21世纪经济报道记者季媛媛安信证券
截至10月底，A股与港股创新药企2026年三季报密集披露。已披露企业中，超四成医药生物公司前三季度业绩同比增长。
驱动业绩的已不是单一变量。一边是创新药国内商业化真正跑通，另一边是BD（商务拓展）从“战略故事”变成“利润科目”，首付款、里程碑收入直接进表。
有券商分析师对21世纪经济报道记者表示，这意味着，中国创新药企的估值锚正在重构。过去市场只看“管线条数、临床阶段”，现在必须同时看“两个现金流”：一个是产品卖货带来的可持续经营现金流，一个是BD带来的全球化资产变现现金流。前者决定下限，后者打开上限。
数据来源：药企财报 21世纪经济报道记者季媛媛制图
商业化底盘：从“获批即胜利”到“进院即造血”
如果说BD是2026年三季报最抢眼的“利润放大器”，那商业化能力就是被BD光环掩盖、却决定企业生死的“底盘工程”。
创新药行业过去十年反复上演“获批即巅峰、进院即滑坡”，核心痛点在于好药做出来，却进不了科室、盖不过竞品、算不回投入。今年三季报，头部企业给出的信号是：商业化正从“销售费用比拼”升级为“准入+适应症+渠道”的系统能力。
恒瑞医药是最典型的样本。前三季度，公司创新药销售收入138.71亿元，同比增长17.05%，占药品销售收入的比重提升至64.59%，收入结构持续优化。其中，抗肿瘤创新产品收入98.65亿元，同比增长3.13%，占整体创新药销售收入的71.12%；非肿瘤创新产品收入40.06亿元，同比增长75.36%，占整体创新药销售收入的28.88%。
海思科则验证了“单品深耕”的路径。公开信息显示，公司已拥有五款获批上市的1类创新药，其中，环泊酚注射液2026年5月获美国FDA批准上市，成为中国首个走向国际的静脉麻醉原研创新药，在静脉麻醉药领域市场份额位居前列。
诺诚健华的商业化曲线同样清晰。奥布替尼持续放量，坦昔妥单抗、佐来曲妥单抗新增贡献，前三季度药品销售收入14.5亿元，同比增长41.5%，经营现金流达2.2亿元，同比转正。对Biotech而言，“现金流靠销售转正”比“利润表扭亏”更重要——它意味着不再依赖融资输血。
诺诚健华首席财务官傅欣在业绩交流会上表示，2026年前三季度，公司保持了良好的盈利态势，实现净利润6.48亿元人民币，而2025年同期为亏损7200万元。基于前三季度的业绩表现，预计2026年全年仍将持续盈利并且每股收益高于上半年的水平。
君实生物、三生国健、翰宇药业则分别代表三类商业化形态：君实靠特瑞普利单抗实现国内+出海双线发力；三生国健靠自免管线（益赛普等）实现稳态销售+授权协同；翰宇药业前三季度营收同比增长81.87%，归母净利润4.37亿元（同比增长约5.12倍），扣非净利4.28亿元，同比增长741.83%，增长主要由多肽原料药放量驱动。
但繁荣之下仍需冷静审视。前述分析师进一步指出，一方面，多数企业存在单品依赖，TOP1品种贡献超五成收入，适应症天花板临近时增速会陡降。例如，翰宇药业以GLP-1相关多肽（利拉鲁肽、司美格鲁肽、替尔泊肽等）切入海外客户供应链，带动原料药收入占比升至近八成，但业绩对GLP-1订单节奏依赖度较高；另一方面，国内医保控费、集采外溢、同质化竞争也未消失。此外，院端准入区域不平衡，三四线城市与基层市场渗透仍慢，真实世界处方转化滞后于获批进度。
所以三季报看到的“商业化向好”，本质是头部企业过了“从0到1”的进院关，但还没完全过“从1到N”的精细化运营关。下一步比拼的是：适应症组合、真实世界证据、零售与线上处方、基层市场下沉，以及海外自主商业化能力。“没有这套体系，BD再大，也只是把未来收益提前贴现，不能替代主业造血。”上述分析师说。
BD兑现期：从“卖青苗”到“全球定价权”
2026年三季报另一个标志性变化，是BD收入从“偶尔惊喜”变成“可预测科目”。
元股证券:ygzq.hk恒瑞是“BD常态化”的代表。前三季度，公司创新药对外许可业务确认收入27.81亿元，同比增长31.12%，主要为GSK及BMS根据履约义务的完成进度确认的收入以及个别已授权产品的里程碑款等收入。公司收到对外许可合作首付款及里程碑款现金共43.43亿元，主要为BMS的6亿美元首付款。
9月29日，恒瑞与诺和诺德就GLP-1/GIP双受体激动剂HRS-1596达成许可协议。根据协议条款，诺和诺德将获得在大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化HRS-1596的独家权利。该交易潜在总交易额最高可达26亿美元，预计于2026年第四季度完成交割。
海思科是“高频授权+分层出海”的样本。2026年内连续与AirNexis、AbbVie、礼来、Nuvectis、Sentivera达成合作，五笔交易潜在总金额超77亿美元（均为里程碑上限，非当期现金流入）。其BD逻辑不是押注单管线，而是按资产成熟度分层释放价值：后期分子授权给MNC、早期资产装入NewCo拿股权、研发能力输出给礼来，降低单点失败风险，把“持续造分子的能力”而非单个产品，作为全球化定价的锚。
诺诚健华前三季度实现BD收入6.5亿元，主要为与Zenas合作确认的各项里程碑收入。此外，2026年第三季度，诺诚健华与礼来达成研发及授权许可战略合作，交易总金额最高达33.5亿美元。
实际上，这种变化的深层意义，是行业定价权上移。有药企高管对21世纪经济报道记者表示，过去中国药企BD常被视作“早期青苗折价出售”，如今跨国MNC愿意付大额首付款、让渡共同开发权、接受销售分成，说明中国管线的价值来源已从“低成本临床”转向“早期科学原创+高效转化”。Co-Co（共同开发）模式普及，让本土企业从“配角供应商”变成“联合农场主”。
但必须拆穿一层滤镜：BD总额不等于到账收入。有创新药企高管对21世纪经济报道记者表示，潜在总额里的里程碑款，依赖后续临床、注册、销售节点触发。行业统计显示，生物制药BD交易中超六成里程碑最终未全额达成。三季报里一次性首付款推高的净利润，会在未来某个季度回归常态。若市场把“BD预期”提前透支进估值，一旦某笔关键临床数据不及预期，回撤会非常剧烈。
科律律师事务所（Cooley）上海办事处主管合伙人刘毅铭律师日前也对21世纪经济报道记者表示，管线退货、提前终止等条款，是当前BD协议谈判中受到高度重视和考量的内容。创新药企必须在合作蜜月期就设计好体面分手的防御机制。“在合同起草阶段，有很多方面可以设置机制，例如约定合作方在开发和商业化工作中尽量具体明确的勤勉义务，又例如明确合作终止后的反向授权与数据回流等机制，确保管线可以持续推进或进一步寻求合作等。”
AI股票配资这也意味着，对创新药BD的解读要分三层：首付款看当下现金流，里程碑看执行能力，销售分成看长期资产质量。真正健康的药企，应构建“BD反哺研发、研发产出新BD”的飞轮，而不是陷入“签大单救报表”的脉冲。
而2026年三季度安信证券，是本土创新药企的“兑现时刻”，也是“分层起点”。谁能在BD热潮里守住研发定力，谁能在商业化红海中做出壁垒，谁就能走向“全球定价”。
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