杠杆炒股失败原因再融资新规将放大可转债优势重点应防范大股东套利

近日，证监会就修订后的再融资新规征求意见（以下简称征求意见稿）。在实践中，上市公司再融资以定增为主杠杆炒股失败原因，可转债次之，配股案例非常少。

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征求意见稿最核心的变动，在于将定增的定价基准日统一改为发行期首日，由锁价发行改为市价发行。由此带来的可能结果是：业绩差和信誉不佳的上市公司定增难度将变大，“优质优价”的公司定增成功率较高，但不少“优质高价”的公司定增难度也会加大。比如，取消锁价发行的有研新材，由于股价涨幅太大，其滚动市盈率已高达166倍。以高估值买入并锁定较长时间，投资者必须考虑这个风险是否值得承担。

此消彼长，再融资工具箱中，可转债的优势将被放大。在现有模式中，能够定增融资的上市公司通常会优先选择定增，因为可转债涉及转股这一漫长流程，且转股能否成功还存在不确定性。新规落地后，对那些定增难度加大的上市公司来说，发行可转债的这点代价就变得无关紧要。可转债按面值发行，转股之前就是债券，投资者在认购时没有账面本金亏损的风险，市场接受程度高，发行失败的风险较低。

近年来，包括搜特转债、中装转2等可转债出现违约，征求意见稿也对此进行了补充修正，要求上市公司“具有合理的资产负债结构和正常的现金流量”，主板公司向不特定对象发行可转债的，应当最近3个会计年度盈利，且加权平均净资产收益率（ROE）平均不低于6%；净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。

笔者根据同花顺iFinD数据统计（剔除数据缺失公司），仅“近3年ROE平均不低于6%”这一指标，就将沪深主板1692家公司排除在了可转债市场之外，占比超过54%。对财务指标设置硬性要求，将大量绩差公司排除在外，降低了可转债的违约风险，也会进一步提升可转债的吸引力。

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相比定增价的刚性，可转债更为灵活。虽然可转债发行时“转股价应当不低于募集说明书公告日前20个交易日股票均价和前一个交易日均价”，但后续转股价按照一定流程是可以调整的，尤其是股价下跌较多的时候，转股价向下修正给了可转债投资者新的机会，确保转股时不亏损或者少亏损，而定增投资者没有这样的机会。此外，可转债上市后即可交易，流动性也足够强，而定增股份都有限售期。

征求意见稿落地后，可以预期一部分增发需求可能转向可转债市场。但可转债的特性，决定了其存在一条确定的套利逻辑：可转债兼具股性和债性，上市交易后，在不考虑违约风险的情况下，其价格在股价下跌时有债底（面值100元加利息）托底，但可能会随股价走高而同步上涨，甚至涨得更多，此时投资者可以卖出可转债以锁定收益。

可转债优先向原股东配售，实控人或控股股东（以下统称大股东）股份占比最多，其获配的可转债也最多，上市后套现获利也更大。大股东往往掌握了董事会，而董事会又是再融资的发起者，但再融资有无必要性、紧迫性？是不是为了推动主业发展？还是为了给大股东创造套利机会？具体情况不容易分辨。但确定的是，不少上市公司大股东通过减持可转债获得了巨额利润，而此时可转债对应募投项目尚未创造出任何回报。

抑制过度融资、非理性融资是政策调整的重要取向，但方便大股东套利的可转债可能偏离这一目标，造成资本的浪费。目前大股东的可转债有6个月限售期，但这对套利的影响非常小，可以考虑进一步延长其锁定期或分批解锁。